航。天信息:拟收购航天网安，强化电子政务！与安全可靠产业竞争力

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　　研&#;究机构：安信证券分析师：胡又文，徐文杰撰写日期：2018-12-26

　　事件:公司公；告拟以自有资金5.82亿元购买南阳融志融信、深圳诒、中！、航天基金、广西尚田实、业投资等合、计持有；的航天网安65%股权，本次收购构成关联交易。2018~2020年承诺扣非并表净利润分别不低于5600/8、200/10400万元。

　　航天网安，电子政务网络及应用整体解决方案标杆供应商。参考公告，航天网安是一家&#;专；门从。事电子政务信息系统建设的企业，其、核心人员曾任国！家电子政务工程总体组首任负责人，主营业务为国家电子政务网络互联、互通、互信、互认、互操作的大型内联网整体解决方案及应用产品体系。，已形成六个体系的一整套应用解决方案产品，包括资源管理、目录体系、信任体系、安&#;全服务集成环境、交换体系、电子文件管理系统等，并已在国家多个政府部门部署使用，。航天网安产品主要定位为电子政务，网络及应用。整体解决方案提供商，从市场地位来看，既是电子政务网络基础管理与服务领域标准制！定的参与者，也是电子政务网络整体解决方案中信任与交换&#;产品行业领域的标杆企业，。在行业层面，国家电子政务系统的安全可靠应用试点已在“十三五”期间&#;陆续开展，目前正逐步扩大试点范围，投资规模也不断加大。未来，国家相关行业领域和行业办公等信息化，建设领域，自主安全可控的系统建设工作也有望开始全面实施。

　　有望进一步强化航信在电子政务与安全可靠产业中的竞争力。我们认为，本次；收购符合航信在电子政务及自主安全可靠发展的产业规划，除了、增厚，业绩之外，双方的协同效应主要体现在三个方，面:1)有助于提升公司在电子政务产业中的核心关键技术&#;水平，完善产业链。，形成更强的核心竞争力；2)有助于公司逐步构建电子政务网络的全产业布局，实现产业链的整合，发挥；产业链各环节的协同效应，带动产业体系；化！发展；3)有助于公司借助航天网安已构筑的技术门槛整合市场资源，进一步提升在电子政务及安&#;全可靠产业中的市场地位。

　　投资建议:作为税控硬件龙头，公司以千万级的企业客户资源与遍！布全国的渠道网络为抓手，积极拓展助贷与会员等增值业务，成、长逻辑清晰。并购完成前暂不调整盈。利预测，；预计201。8-2019年EPS分别&#;为0.86元、1.12元，“买入-A”评级，6个月目标价30元。

　　风险提示:助贷与会员业务进展低，于预期。

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　　四维图新:2018年业，务拆解分析

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　　研究机构：中泰证券分析师&#;：谢春生撰写日期：2019-01-14

　　2018年净利润同比增长70%、-100%。公司！发布业绩预告修正公告，公司预计2019年归母净利润为4.5-5.3亿元，同比增长70%-100%(公司在三季报预计2019年归母净利润为2.9、-3.7亿元，同比增长1&#;0%-40%)。业绩的主要；影响因素、包括；:1)汽车电子芯片和导航业务的增长。2)2018年11月23日，公司完成子公司图吧BVI增资扩股交割事项，至此，。公司对图吧、BVI的持股比例降至45.17%，图吧！BVI及其相关公司将不再纳入公司合并范围。本次交易在交割完成后&#;一次性增加公司合并报表，投资收益约10亿元。3)2016-2018年期间，，子公司杰发未完成业绩承诺。这带来两方面影响，第一，四维减少向杰发原股东支付的对价，增加净利润；第二，计提商誉。减值，减少净利润。

　　按照收购协议，杰发在2016-2018年的业绩承诺分别、为1.87亿元、2.28亿元、3.03亿元，2016-2017年实际完、成业绩为1！.96亿元、2.08亿元。四维对杰发原股东分四期进行现金支付(现金对价合计33亿元，其中第四期支付5.5亿元)，第四期现金对价将在完成杰发科技2018年审计后，按照杰发2016-2018年三年累计实现净利润相对于三年累计预测净利润的比例，对杰发股权转让的对价(38.75亿元)进行调整后再支付。业务分析一:导；航电子地图业务，仍有望保持正增长。该业务主要包括:地图；数据、数据编译以及导航软件。该业务与前装车厂销量有一定相关性。根据乘联会数据，2018年中国乘用车销量为2235万辆，同比下降5.8%，产量为2309万辆，同比下降5.0%。虽然2018年中国乘用车整体销，量情况出现了一定的下滑，但我们认为，四维的导航电子地图业务并不会受到太大影响。原因包括:1)四维导航电子地图的客户主要；是合资品牌以及中高端车型，包括宝马、奔驰、丰田、本田，、通用、日产、保时捷等。而根据中国乘用车销售细分数据，2018年高档轿车的整体增速在20%以上，例如宝马5系销量为15.02万辆，同比增长25%，奔驰C级销量为14.78万辆，同比增长18%，奔驰E级销量为14.23万辆，同比增长26%等。。2)根据2018年半年报，四维导航电子地图业务仍保持了4.4%的增速，高于乘用车整体3.8%的增速。而201，8年上半年，中国高端车销量增速在10%多一些，低于2018全年的增速，可见2018年下半年国内高端车销量增速更快一些。3)2018年7月份开始，中国乘用车销量；数据已开始出现负增长，7/8/9月份同比下滑5.3%/4.6%/12.0%，但我们看到四维2018年前三季度收入增速仍保持了15.0%的增速，相比2018年上半年18.8%的增速回落并不是明显。因此，虽然2018年中国乘用车整体销量增速出现了下滑，但四。维的主要客户群体中高端车，特别是高端车销量增速仍较为强劲。因此，我们认为，2018年四维的导航电子地图业务仍有望保持正增长。

　　业务展望:1)导航电子地图业务是四维最传统的业务，从商业模；式，来看，该业务已经比较成熟，其更多的是与前装车厂的销量数据相关。2)前装车载导航&#;渗透率仍有一定提。升空间。根据易观数据，2018Q2中国乘用车前装车载导航渗。透率14.9；%，随着车内娱乐需求增加，智能驾驶渗透率！提升，以及中高档汽车销量提升，前装车载导航渗透率仍有望、提升。3)面对&#;竞争(包括手机端竞争，和其他图商的价格竞争)，传、统导航电子地图最坏的时候或将已过。而智能辅助驾驶地图(包括ADAS地图和高！精度地图)需求的提升，手机导航地图将无法实现以上功能，龙头图商的优势会更加明显。

　　业务分析二:车联！网；业务，有望迎来数据变现。四维、的车。联网业务包括:乘用、车、车联网、商用车车联网、以及动态交通信息产品及服务。乘用车车联网，主要提供:Welink手机车机互联方案。、WeClo。ud应用平台及解决方案、智能网联操作系统、Call-Center系统、及云服务、车载硬件。商用车车联网，提供可以同时面向前装、后装市场的智能车联网终端设备、车联网运营系统及大数据平台、移动端应用产品及一体化解决方案。动态交通信息产品及服务，面向&#;不同领域客户的需求提供应用产品及定制化服务，主要包括高；精度路况信息、事件信息、简易图形、交通预测、文字语音等多种形式交通信息服务。

　　承接以上三个业务，的主要子公司包括:Mapbartec；hnology(图吧)、中寰卫星、世纪高通等。而我们需要注意的是，，2。01&#;8年8！月和201&#;8年9月，公司分别！对中寰卫星和图吧引进战略投资者。四维对中寰卫星的股权比例从70.98%降至43.68%，四维对图吧的持股比例从。60.32%降至45.17%。根据公司公告信息，2017年中寰卫星收入为1.79亿元，净利润为225万元。2017年图吧收入为4992万元，净利润为-1.09亿元。图吧完成增资扩股交割的时间为2018年11月；23日，且图吧2019年、不，再并表。对于动态交通，信息业务，2018年上半年，世纪高通收入为9361万元，同比增长27%，净利润为3882万元，同比增长60%，业务快速增长。

　　业、务展望:车联网并不是一个新的业务模式，但目前来；看，真正打通车联网数据，对数据进行商业模式变现的厂商并不多。四；维目前的车&#;联网收入构成中，主要是以传统的车联网解决方案为主，但我们看到从。2017。年开始，四维更多的以互联网思维来推进车联网业务的发展:1)2017-2018年，公司商用车和乘用车车联网用户数实现快速增长。2。)与保险公司合作。2018年6月公司参与中国大地保险增资，持股0.26%，有望为车联网数据寻找变现出口。3)两大业务公司主体(。中寰卫星和图吧)！引进战投，包括蔚来、腾讯等相关关联公司。我们认为，未来两年，四维的车联网业务通过外部资源引入，有望在数据变现方面获得一定进展。

　　业务分解三:高级辅助辅助驾驶及自动。驾驶业务，产品不断成熟。该业务主要包括高精度地图、高精度定位、ADAS解决方案及包括自动驾驶相关数据、芯片、算法在内的整体解决方案及相关前沿技术，研、发。我们认为该业务目前贡献收入的主要来自于ADAS地图数据，ADAS解决方案等。该业务占公司收入比例还比较小，但增速非常快。根据2018年中报数据，该业务收入占比2.0、%，收入增速为96.1%。我们认为，从未来智能驾驶发展趋势来看，该业务有比较大的发展空间。业务展望:1)产品:ADAS地图已经逐步成熟，L3以上的高精度地图产品也逐步完善。根据；2017年年报信息，2017年四维的高精度地图已经在于Tie1厂商进行产品测；试。！2)。应用:ADAS地图或将随着智能辅助驾驶车型渗透率的提升而逐步放量。高精度地图的应用需要L3以上车型的放量作为前提。我们认为，全球传统车厂有望在2020年推出L3车型，其放量的时间点有望在2020年底或2021年。3)高精度地图变现需要解决的问题包括车企技术路线的统一、研发及数据更新成本、行，业标准的统一，以及相关的政策法规的完善。4)对于四、维而言，高精度地图只是该业务之一，我们更应该关注四维在智能驾驶整体解决方案，的提供，该整体解决方案是融合了四维的高精度地图、算法、以；及芯片，相关核心产品。

　　业务分析四:芯片业务。，新产品不断放量。该业务主体是子公司杰发科技，产品线包括:IVI芯片、AMP芯片、MCU芯片、TPMS芯片(研发中)、智能座舱以及ADAS芯片(&#;研发中)。目前杰发的大部&#;分收入来自于IVI，芯片。2018年新一代IVI芯片出货量和第一代车载功率电子芯片(AMP)出货量持续提升，新一代！智能座舱系统主控芯片、MCU(BCM)车身控制芯片、TPMS胎压；监测系统芯片等研发工作在持续推进。

　　MCU开始量产。2018年12月，根据四维官网信息，杰发研、发的国内首款通过AEC-Q100Grade1，工作温度-40℃-125℃的车规级MCU(车身控制！芯片；)在；客户端量产，并获得首批订单。在汽车领域，MCU应用非常广泛，从车载信息娱乐、产品，到、雨刷、车窗、&#;电动座椅等车身控制，每一个车辆功能，的实现背后都需要复杂的，芯片组支撑。在一辆车装备的所。有半导体器，件中，MCU大概占三成，平！均下来每辆车要使用70颗以上的MCU芯片，这一数字在高端豪华车上还要高出一倍多。

　　！业务展望:1，)IVI芯片有望继续加大在前装车厂的渗透；，后装的IVI芯片价格竞争有望缓和；2)新产品AMP和MCU有望逐步放量，特别关注MCU产品，其市场规模更大，而且下游应用不只包括汽车&#;领域，还包括工业级和消费级的产品，这些都有可能成为杰发MCU的目标客户。我，们认为，，目前杰发的MCU产品主！要应用在雨刷、车窗等，未来有望覆盖更多的汽车控！制环节。3)TPMS有望在2019逐步量产。4)对。于杰发的未完成业绩承诺的看法。我们认为，其主要原因来自于行业层面，第一，国内乘用车销&#;量的下，滑，随着杰发IVI芯片在，前装车场的渗透，使得其与车厂的销售数据相关性提升。第二，、IVI芯片后装价格竞争的影响。展望2019年，杰发新产品AM！P和MCU有望逐步放量；国内乘用车销量数据有望前低后高，全年有望同比持平；而后装IVI芯片价格竞争也有望缓解。我们认！为，2019年杰发的业务有望继续保持稳健增长。

　　盈利、预测与投资建议。我们认为，2019年！四维的业务增速有望边际向上。导航电；子地图业务有望在下游乘用车销量触底。回升中迎来增速拐点。2019年5G作为最大的外部技术变量，有望带来车联网相，关应用的渗透。高精度地图产品继续成熟，有望逐步植！入应用。杰发芯片业务在新产品带动下，有望继续保持稳健增长。我们预计，公；司2018-2020年归母净利润，分别为4.83亿元/4.50亿元；/5.50亿元，EPS分别为0.37元/0.34元/0.42元，目前股价对应的PE分别、为43倍、46倍、38倍。维持“买入”评级。

　　风险、提示。技术转化周期低于预期的风险；高精度地图产品。的落地进程低于预期的风险；导航；业务进展低于预期的风险。

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　　苏宁易购:拟拆&#;分金服，。零售+金融+物流三驾马车渐起航

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　　研究机构：广发证券分析；师：洪涛，林伟强撰写日期：2019-01-02

　　苏宁金服拟独立融资，，出售阿里股权回笼资金

　　苏宁易购公告:1)子公司苏宁金服拟以；460亿。元投前估值向苏宁金控等融资100亿元，上市公司持股比例由50.；1%降至41.2%(关联方苏宁金控持股。45.9%)，不再并表；2)完成阿里巴巴股票出售计划，出售价款合计约18.63亿美元，预计增加净利润52.05亿元；3)拟以不超过15元/股，回购5-10亿元上市公司股份，用于后续员工持股及股权激励(或其他维护公司价值及股东权益！所必需。)

　　.、我们认为:1)金服出表有利于上；市公司改善资产。负债及现金流结构，并为后续金服独立发展提供空间。苏宁金服主营消费及供应链金融业务，1-3Q18，苏宁金服经营净现金流出82，.6亿元(17年净流出90.。8亿元)。期末总资产313/总负债313/174亿元。出表后既减轻上市公司现金流压力，同时为苏宁金服搭建起更为灵活的资本运作平台。交易完成后，预计增加上市公司投资收益161.、3亿元。2)本次&#;出售后苏宁不再持有阿里；巴巴股权，但阿里仍持有苏宁19.99%股权，不影响双！方在零售、物流等领域持续合作！，作为合作项目之一，合资公司猫宁电商(、运营苏宁天猫旗舰店)1H18营收达184.6亿元(17全年143.3、亿元)，持续快速增长。

　　零售+金融+物流；三家马车渐成型，关注后续经营利润改。善

　　除金融外，苏宁物流17年完成对天天快递收购并组建物流集团，并于17年11月发起设立物流基金(目标总规模30&#;0亿，首期50亿已完成募资)，用于高标；物流仓储投资，零售+金融+物流三家马车渐成型。家电消费升级带来的城市市场进一步集中、以及！乡镇市场渠道现代化是支撑&#;苏宁保持增长的核&#;心动力，建议后续更多关注公司利润端的改善和非电品类经营上的突破。考虑家电整体消费下行，我们下调公司；18-20年收入！预期为；2451/3078/3637亿元，归母净利润预期为77/25.1/44.2亿元(未包含此次出售股权及金服融资带来，的投资收益，待交易完成后调整)。当前公司股价对应18年仅0.37XPS(京&#;东为0.4&#;7XPS)，PS/PB估、值均处于公司历史低位，&#;“买入”评级。

　　风险提示:开店加快，新开苏！宁，小店业态，短期培育风险；网购用户数增速下滑；，电商增长难度加大；物流投入、加大；电器零售受地产周期影响

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　　海格通信:国防信息化老牌龙头注入5G；新动力

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　　研究机构：申万宏；源分析师：韩强撰写日期：201&#;8-12-25

　　公司为国内资深军工电子企业，背靠广州无线电集团，是。国企改革标兵单，位。公司为国内老牌军工电子企业，公司成立于、2007年7月，是以广州无线电集团为主要发！起人的，控股股东广州；无线电集团前身为1956年创始的广州无线电厂(国营第七五〇厂)。目前，坚持“实业+资本”双轮驱动发展，聚焦“无线通信、北斗导航、航空航天、软件与信&#;息服务”四大业务板块，、是生产军用无线通信和北斗导航领域的龙头企业。

　　无。线通信业务受益于国防信息化建设大潮，预计每年百亿市；场空间，未来三年公司存量及增量快速拓展并保持20%以上增速。全军！每年对于无线通信产品的需&#;求有望达百亿元以上，而公司在海军等领域市占率达40%以上，陆军规模持续扩大，且战略支援部队、，火箭军和武警部队也将产生相当规模的市场；需求，。公司产品实现从海陆军向其他军种的纵深扩展，将充分受益于军用通信市场的广阔空间。！18年公司累！计签&#;订20亿元以上无线通信相关订单，军改后订单恢复良好，未来三年20%以上增速可期。

　　民品业务充分受、益5G建设，并有望与导航业务等融合，未来三年增速有望突破20%增长。中国联通网络技术研究；院预测，5G的基！站数量将！达到4G的1.。5，-2倍，网络服务市场将受益于5G时代更大规模的网，络工程建设和后续的维护优化；需求。据中国信息产业网的预测，20&#;17年网络通信服务领域市场规模预计已突破2600亿元以上，我们预计未来5年或将保持20%以上复合增速。公司具备通信技术全业。务服务能力业，是除中通服之外的第二梯队优势企业，将尽享5G建设红利。

　　北斗全产业链龙头，&#;民用市场有望于2019年爆发。民，用领。域，北斗三号建设2020年覆盖全球，将带动北斗产业升级换代，北斗，相关产品和服务将不断进行配套的升级和深化，公司全产业链布局北斗，将在2019年迎来北斗应用爆发。军用领域，公司紧抓构建卫星通信、导航、遥感一体的天基信息网络、是重要的信息化发展方向。随着军改完成，！2018年北斗采购逐渐恢复，未来三年增速40%左右。

　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们分析预计，公司18/19/20年的EPS分别为0.19&#;、0.26、0.32元/股，目前股价(12月、2，4日收盘价)7.62元，对应PE分别为41、29、23倍。

　　选取与海格通信同样以军工电子通信、导航及软件服务等为主营业务的代表性可比公司进行对比参考，可比公司18/19、/，20年的平均值分别为34、28、24倍，公司2018及2019年估值！水平与可比公司估值比略高。，但是2020年公司估值水平较可比公司估值均值比，略低。考虑到公司军品业务稳定恢复并采购加速、民品业、务布&#;局不断拓展，公司未来成长加速可期，同时，考虑到公司作为首批纳入MSCI指数的股票，未来有可能获得增量资金投资。，因此，看好公司中长期投资价值，首次覆盖给予”。增持”评级。

　　风险，提，示:军工电子信息化建设进程放缓；民品领域竞争加剧带来盈利水平下降。

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　　深信服深度报告:信息安、全为基，超融合为翼

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　　研究机构：国信证券分析师：程成，；李亚军撰写日期；：2018-12-07

　　多项产品市&#;占率排名前列，财务数据优秀

　　公司！在上网行为管理、VPN等多个细分领域多年保持国内市场占有率第一。2014-2。017年营业收&#;入CAGR为37&#;.5%，归母净利润CAGR为35%，高毛利率、高净利率，与，同行相、比，应收账款占营收比重少，经营性现金流净额超过净利润水平，并且公司鼓励内部创新，内生式增长强劲，近年来商誉一直为零。

　　完&白小姐一肖一码三中三#;善的员工激励和福利、贴近需求的研发大，投入、广泛的渠道资源

　　创始人华为出身，非常重视员工激励，员工持股平台合计持股比例达到10.8%，团队稳定，核心员！工如研发部门年离，职率不到5%；研发、投入高于同行，人数占比40%，投入占比，在20%左右，并且快速响应需求，研发经理、主管等每人每月必须！拜访客户三次；渠道广泛，，拥有32个省1000余！家渠道代理商。

　　信息！安全市场空间广阔，产品壁垒深，格局稳定

　　信息安全，市场产品壁垒深，格局稳定，随着国家政策的推进和企业重视&#;程度的提高，安全，行业有望稳定增长，并由现有；的边界安全转向全；面的业务安全以、及更深层次的数据安全，云计算时代的到来也将给安全带来新的机遇和挑战。

　　超融合有望成为云基础设施大趋、势

　　超融合市场快速发展，2017年国内市场增长115%到3.7亿美元。超融合把传统的服务器和存储融合成为一体，大大&#;方便了用户的使用和管理，并！且能够随着；业务扩；展而灵活扩容。；深信服实现了全融合的云基础架构，并且更专注于中小企，，有望迅速崛起。

　　风险提。示

　　超融合行。业竞争过于激烈，长。时间不能盈利；公！司渠道管控力度减弱带来的经营风险；上市之后奋斗精神懈怠，&#;研发投入转化成果不达预期；市场风险

　　公司2019年市值合理估值区间在3，85~421亿，给予“买入”评级

　　深信服是国内最优秀的信息安全公司，产品；竞争力强和优秀的财务表现背后是公，司注重激励、持续！重点投入研发和广泛的渠道体系，并且十分注重内部孵化内生！式增长，有望在信息安全领域继续保持龙头地位，并且借助现有机制+研&#;发+渠道优势&#;，在超融合领域中迅速崛起。我们认为2019年公司合理市，值估值区间在385亿~421亿，首次覆盖，&#;给予“买入”评级。

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